中信证券明明:货币政策“逆周期调节”特征显著

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  来源:CITICS债券研究   明明债券研究团队

  投资要点

  一季度流动性宽松环境持续,货币市场利率中枢下行。2018年一季度流动性宽松环境,从银行间利率水平看,银行间短期利率水平区间震荡并存在一定下行趋势,波动率有所降低。引起市场对央行货币政策取向发生微调的猜想,市场情绪也在一波一波的涨势中逐步聚集恢复持续高涨。

  三个维度理解货币政策态度。长期角度,货币政策最终目标在于经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等,在此基础上确立的货币政策取向及中介目标是较长时期内货币政策态度。中期维度,货币政策态度微调则更加关注于市场情绪引导。以债券成交量和一二级利差为市场情绪指标时,央行通过公开市场操作、PSL、SLF等工具进行的流动性净投放与市场情绪表现出一定的反向关系。短期来看,公开市场操作能灵活反映货币政策操作思路和节奏。

  货币政策具有“市场稳定器”的特征,“逆周期调节”的特点更加显著。首先,长期维度的货币政策以经济增长、物价稳定为目标,意味着货币政策的长期部署具有一定逆周期性;其次,中期来看,对市场情绪的引导在于抚慰低落而抑制高涨,这是由平衡去杠杆和防风险的目标决定的;最后,短期角度,公开市场操作“削峰填谷”的操作思路就是典型的“逆周期调节”。

  在货币政策“逆周期调节”下,利率难以走出趋势行情,区间震荡是更大概率事件。在市场情绪仍旧较高的背景下,预计二季度央行货币政策将有所收紧,流动性逐步回归中性将导致利率水平回归到区间底部以上,我们预计10年国债收益率将逐步回升至3.8%以上。

  上周银行间利率全面上涨。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动84BP、119BP、39BP、3BP和8BP至3.44%、4.19%、5.19%、4.91%和4.87%。同业拆借利率呈大体上涨趋势,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动23BP、73BP、-50BP和6BP至2.83%、3.97%、4.37%、4.23%。

  票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率3月30日(上周五)报收在4.45%。周二从4.65%下降到4.55%,周四下降到4.50%,周五再下降5个BP到4.45%。

  期限曲线变动:从回购曲线来看,上周回购利率整体上行,但短期利率上行幅度更大,期限曲线呈变平缓,央行上周未进行公开市场操作,净回笼资金1100亿元,流动性有所趋紧。从同业拆借期限结构来看,上周短期利率上行,中长期利率下行或保持稳定,期限曲线呈变平缓趋势。

  国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率升值,人民币中间价下跌507BP至6.2733。美元指数回升,3月30日(上周五)收于89.9829点。

  本周流动性展望。本周有200亿元逆回购到期。上周央行未进行公开市场操作,开展500亿元国库定存,净回笼资金1100亿元,上上周为回笼资金3200亿元。

  正文

  上周行情回顾及评析

  一季度流动性宽松

  一季度流动性宽松环境持续,货币市场利率中枢下行。2018年一季度流动性宽松环境是近期以来所难见,直接助力货币市场利率下行。从银行间利率水平看,银行间短期利率水平区间震荡并存在一定下行趋势,波动率有所降低。具体看,银行间存款类机构质押式回购加权平均利率(DR007)在 2.7%-3.0%区间波动,利率均值为2.84%,较2017年四季度下行4bp;银行间质押式回购加权平均利率(R007)在2.75%-3.80%区间波动(排除跨季超高利率),利率均值为3.21%,较2017年四季度下行31bp。

  如何理解长时间的流动性宽松?2018年1月底以来持续近两个月的流动性宽松环境曾引起市场对央行货币政策取向发生微调的猜想,市场情绪也在一波一波的涨势中逐步聚集恢复持续高涨。引发此类猜想的原因,一方面自然由于现实的资金面较2017年四季度有明显缓解,另一方面是中央经济工作会议与政府工作会议的表述稍有差异,从“管住货币供给总闸门”到“管好货币供给总闸门”的变化让市场浮想翩翩。但事后来看,2018年1月底以来的流动性宽松环境主要原因是春节期间的流动性安排和重大会议期间的维稳安排。具体来看,从1月底开始的流动性提前安排,央行动用了公开市场操作、CRA、自动质押融资业务等工具,流动性环境得到极大的改善;春节假期过后,原本将进入资金逐步回笼、流动性回归中性的过程,但重大会议的来临使得央行通过公开市场操作和PSL操作释放了较多流动性,流动性宽松环境得到延续;本次大会持续时间较长,流动性宽松环境持续至3月下旬。

  三个维度理解货币政策态度

  一季度流动性环境的宽松源自季节性因素和临时因素影响下的维稳操作,并不能由此推断央行货币政策态度出现了转变。那么如何理解央行货币政策态度及其微调节奏呢?

  长期:货币政策取向和中介目标

  长期角度,货币政策最终目标在于经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等,在此基础上确立的货币政策取向及中介目标是较长时期内货币政策态度。中央经济工作会议和政府工作报告就货币政策的总部署确定了未来一年内货币政策的取向和态度。回顾2015年以来中央经济工作会议、政府工作报告中对货币政策的部署,货币政策总体取向从稳健过渡至稳健中性,从市场流动性环境来看,稳健的货币政策向稳健中性货币政策转变属于边际收紧。

  即使长期货币政策取向相同,中介目标的不同能反映货币政策态度的调整。2015年和2016年货币政策取向均为稳健,但2015年强调松紧适度,2016年注重流动性合理充裕;从中介目标来看,2015年货币政策中介目标为M2增速预期在12%左右,2016年M2预期增速提高至13%左右。2017年和2018年货币政策取向转为稳健中性,但2017年强调流动性基本稳定,2018年注重流动性合理稳定;从中介目标来看,M2和社会融资规模余额增速也有所变化。相比于2017年,2018年货币政策存在更多灵活性。

  中期:注重对市场情绪的引导

  在货币政策总体取向和中介目标确定的情况下,货币政策在具体的执行和操作过程中具有较高的灵活性,面对不同的经济金融形势采取相应的货币政策工具。例如,2015年经济基本面出现较大下行压力的情况下,货币政策灵活松紧适度的要求,以及中介目标根据经济发展需要而灵活调节。

  中期维度,货币政策态度微调则更加关注于市场情绪引导。在当前货币政策为去杠杆和防风险营造适宜环境的背景下,市场情绪高涨时货币政策偏向于边际收紧以遏制机构加杠杆的行为;当市场情绪低落时,货币政策边际转松,维持市场的稳定。从中期维度来看,央行通过公开市场操作、PSL、SLF等工具投放和回收流动性,把握流动性环境的松弛和紧张。而市场情绪方面,以债券市场为例,债券成交量和一二级利差能在一定程度上反映市场的情绪:债券成交量增长说明市场的交易情绪较高,反之则较弱;利率债到期收益率与发行利率之间的一二级利差也能在一定程度上反映市场情绪的高低。

  利率上行阶段,债券成交量较低,市场情绪较弱;反之则反是。2015年以来债券成交量与利率走势存在较为一致的反向关系,表现为利率下行过程中,市场交易量增长;利率上行过程中,市场交易量下行;利率高位震荡阶段,市场交易量维持在较低水平。2018年2月以来,十年国债到期收益率有所下行,债券市场交易量出现了明显反弹(2月春节期间交易量较低)。

  以债券成交量为市场情绪指标时,央行通过公开市场操作、PSL、SLF等工具进行的流动性净投放与市场情绪表现出一定的反向关系。所谓反向关系,即为债券市场成交量增长对应流动性净投放规模降低,债券市场成交量下降对应流动性净投放规模增长。实际上该反向关系的运行逻辑在于市场与央行的博弈,以及债券市场和货币政策的负反馈:当央行加大净投放量时,流动性环境的宽松使得机构有加大债券配置和交易的动力,助力短端利率下行并逐渐传导至长端利率,债券市场交易量明显增长,机构杠杆水平可能抬升;货币政策继而边际收紧,流动性净投放规模降低,机构流动性压力显现,减少回购等交易,杠杆水平下降。 

  国债一二级利差也能反映市场的情绪。国债的招投标情况反映出国债一级市场的需求情况,招投标利率越低说明市场对国债的配置需求越高,市场情绪越高,反之亦然。2015年下半年以来,国债一二级利差在50BP内波动,其中2015年11月~2016年3月、2016年11月~2017年3月、2018年1月至今,国债一二级利差较大,其他其实内利差较小。具体来看,2017年以来,债券市场情绪较弱,4月~12月内国债一二级利差保持在10BP以内,尤其是6月和12月,一二级利差为负,意味着市场情绪极度低落,二级市场收益率低于一级市场发行利率。2018年以来,由于银行体系流动性较为充足,机构投标热情回升,一二级利差回升并持续在25bp以上,市场情绪持续高涨。

  国债一二级利差与央行流动性净投放(全口径)同样存在较为显著的反向关系。央行流动性净投放增加会拉高一二级利差;一二级利差上升后央行采取降低流动性净投放规模或实现净回笼,一二级利差回落。2015、2016、2017年底一二级利差均有所上行,很重要的原因就在于央行对春节期间流动性的松绑,随后流动性的回收将压低市场高涨的情绪。2017年4月至12月,央行流动性净投放保持月度的平稳或者月间的平衡,市场情绪较为平稳;2018年1月后,市场情绪高涨,预计二季度将陆续回收流动性,维持市场情绪的稳定。

  短期:公开市场操作节奏

  短期来看,公开市场操作能灵活反映货币政策操作思路和节奏。2017年以来,央行不断强调加强流动性调控的灵活性、精准性和有效性,要实现以上目标不仅仅需要创新流动性工具、合理运用工具组合,还要求准确的市场流动性监控,“削峰填谷”熨平流动性临时性波动是公开市场操作的基本思路。

  央行公开市场业务公告的表述变化透露出央行对流动性环境的监控效果,可以用来把握公开市场操作节奏。公开市场操作关注于维持银行体系流动性总量的合理稳定,该日度的投放和回落操作是央行短期货币政策操作节奏的表现。

  回顾2017年以来重启OMO操作前一日且当日无MLF操作的公开市场业务公告可以发现,央行对银行体系流动性总量的判断为“较高水平”、“适中水平”、“适中偏松水平”、“总量较高”四种表述,更多情况下,当央行作出“适中水平”的判断后,后一日将开展逆回购操作。若表述为“较高水平”,则需连续前几日MLF操作情况:当前一日有MLF大额续作时,“较高水平”表述将持续一段时间后将重启逆回购操作,或出现“总量较高”的判断后重启逆回购操作。

  总的来看,绝大多数情况下,“较高水平”后将出现“适中水平”的判断,或多次(3次及以上)“较高水平”预示着央行将重启逆回购操作。对流动性水平的监测和判断有助于灵活精准地调节流动性,多种工具集中运用,削峰填谷熨平流动性扰动,维护流动性的实质性中性。

  市场更多关注于短期和长期维度的货币政策态度,对中期维度有所忽视。实际上,长期的货币政策取向作为一年内货币政策的工作基调,在面临不同的经济金融形势时缺乏足够的灵活性;短期的公开市场操作更多关注于DR007等基准利率的变化,缺乏对市场整体的把握;中期维度来看货币政策的态度微调,更加清晰地反映出央行和市场的博弈,以及货币政策稳定市场的目的。

  债市策略

  通过上文的分析,货币政策具有“市场稳定器”的特征,“逆周期调节”的特点更加显著。首先,长期维度的货币政策以经济增长、物价稳定为目标,意味着货币政策的长期部署具有一定逆周期性;其次,中期来看,对市场情绪的引导在于抚慰低落而抑制高涨,这是由平衡去杠杆和防风险的目标决定的;最后,短期角度,公开市场操作“削峰填谷”的操作思路就是典型的“逆周期调节”。

  在货币政策“逆周期调节”下,利率难以走出趋势行情,区间震荡是更大概率事件。2017年以来,1年期MLF操作利率+40BP成为十年期国债收益率的“锚”;2017年11月份后金融监管因素导致的市场情绪走弱造成了十年期国债收益率向上探顶至1年期MLF利率+80BP;在2018年初流动性较为宽松的背景下,十年期国债收益率重新下行至1年期MLF操作利率+40BP水平上;在市场情绪仍旧较高的背景下,预计二季度央行货币政策将有所收紧,流动性逐步回归中性将导致利率水平回归到区间底部以上,我们预计10年国债收益率将逐步回升至3.8%以上。

  债市回顾

  主要基准利率速览

  银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率总体上涨

  上周银行间利率全面上涨。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动84BP、119BP、39BP、3BP和8BP至3.44%、4.19%、5.19%、4.91%和4.87%。同业拆借利率呈大体上涨趋势,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动23BP、73BP、-50BP和6BP至2.83%、3.97%、4.37%、4.23%。

  票据收益率:长三角利率下降到4.45%

  票据市场,长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率3月30日(上周五)报收在4.45%。周二从4.65%下降到4.55%,周四下降到4.50%,周五再下降5个BP到4.45%。

  期限曲线变动:期限曲线平缓

  从回购曲线来看,上周回购利率整体上行,但短期利率上行幅度更大,期限曲线呈变平缓,央行上周未进行公开市场操作,净回笼资金1100亿元,流动性有所趋紧。从同业拆借期限结构来看,上周短期利率上行,中长期利率下行或保持稳定,期限曲线呈变平缓趋势。

  本周流动性展望:技术分析

  K线图分析

  从7天回购的K线图中可以看出,本周回购利率持续走高,且振幅很大,从上周一3.56%持续增长到上周五的4.19%。

  移动平均线分析

  上周7天回购加权平均利率呈持续上涨态势,上周一从上上周五的3.00%跳涨到3.56%,在周二基本保持平稳后,周三再从3.58%涨到4.00%,周五报收于4.19%。5日移动平均线周内呈持续上行态势,由周一3.16%升至周五3.87%。上周资金面受到美国与国内加息的冲击,30个交易日移动平均值也持续上涨,但涨幅较小。

  本周流动性与汇率展望:基本面分析

  国际资本流动

  外汇市场,上周人民币兑美元汇率升值,人民币中间价下跌507BP至6.2733。美元指数回升,3月30日(上周五)收于89.9829点。

  本周流动性展望:政策面分析

  本周有200亿元逆回购到期。上周央行未进行公开市场操作,开展500亿元国库定存,净回笼资金1100亿元,上上周为回笼资金3200亿元。上周一,央行进行500亿国库定存操作,有300亿7天、300亿28天逆回购和100亿68天逆回购到期。上周二,有100亿63天逆回购到期。上周三,有100亿63天逆回购到期。上周四,有100亿7天和300亿28天逆回购到期。周五,有300亿28天逆回购到期。

责任编辑:牛鹏飞

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